5月31日，证监会发布消息，三只松鼠股份有限公司（以下简称三只松鼠）已获得首发申请，该公司及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。从三只松鼠首次向证监会递交招股书，期间经历了自媒体勒索、食品质量风波，两次冲刺IPO折戟，至今已经过去了2年半。

三只松鼠曾因食品安全管理问题而饱受市场诟病，而就在不久之前，5月16日，证监会发审委要求三只松鼠说明，公司在原材料采购、食品检测、生产及添加剂添加、储存、运输、保管等各个环节的产品质量，以及食品安全的内部控制制度是否健全并得到有效执行；对于食品安全突发事件，公司是否已经建立了有效的应对机制；自有的检测机构能否有效满足发行人食品生产安全的需求；以及对供应商食品安全的管控机制及有效性。

　　冲刺IPO之路一波三折

上市之前，三只松鼠已经获得了5轮以上的融资，总金额超过5亿元人民币。在2015年获得D轮融资时，三只松鼠的估值已达到50亿元人民币。然而本以为应该是一帆风顺的上市之路却波折不断。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书。这是三只松鼠首次冲刺IPO。然而2017年10月，三只松鼠向证监会主动提出终止审查，理由是“签字律师辞职”。2017年10月31日，三只松鼠更新了预披露招股书，解除了对赌协议，公司IPO申请也从“中止审查”恢复到正常审核。

此前三只松鼠被曝出曾与投资方签署过关于上市期限的对赌协议，涉及投资方的一系列优先权益和特殊权益，包括回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等。

三只松鼠2017年递交的招股书显示，2016年5月，新马投资与松鼠小贱、发行人签署《注资协议书》，由新马投资向松鼠小贱注资2.5亿元。这笔交易的实质是新马投资向松鼠小贱提供2.5亿元长期融资，发行人提供连带责任保证。融资到期后松鼠小贱或发行人清偿完款项后收回股权，新马投资收取固定回报，而非收取股权投资收益，亦不参与松鼠小贱的经营管理。如若发行人、松鼠小贱未能按照协议约定向新马投资支付年化回报及偿还本金，则存在融资到期后发行人无法收回新马投资所持有的松鼠小贱41.67%股权的风险。

祸不单行的是，处于上市缄默期的三只松鼠在2017年12月初被自媒体勒索，要求三只松鼠出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。三只松鼠方面拒绝了其要求，并选择通过法律手段维权。

2017年12月8日，证监会宣布三只松鼠将于当周首发上会。不过，12月12日证监会公告称，三只松鼠首发事宜“尚有相关事项需要进一步核查”，决定取消对其发行申报文件的审核。直到2018年6月25日，三只松鼠才第三次进入IPO排队阶段。

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招股书反映出诸多问题

三只松鼠2017年递交的招股书显示， 2015年公司的营业收入20.39亿元，2016年为44.23亿元，2017年上半年为28.9396亿元。利润方面，三只松鼠2015年实现净利897.39万元，2016年为2.36亿元，2017年上半年为2.41亿元。作为一家互联网零食企业，这份成绩单称得上亮眼。

不过与同行相比，三只松鼠的毛利率明显低于行业平均值。2015年-2017年上半年，三只松鼠的毛利率分别为26.90%、30.20%、30.90%，而行业平均值分别为43.69%、42.40%、40.73%。

三只松鼠从“壳壳果”起家，曾经做到了坚果品类细分市场的前三，这对三只松鼠的业务构成带来了一定影响。虽然产品线已覆盖坚果、干果、花茶等多个休闲零食领域，但坚果类产品贡献了大部分营收。2015年、2016年及2017年上半年，三只松鼠的坚果产品的营收占比分别为80.44%、69.83%及68.51%。

此外，三只松鼠的销售主要集中在线上，销售渠道过度集中，主要包括天猫商城、京东和唯品会等。2015年、2016年、2017年上半年，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占营业总收入的75.72%、63.69%及55.22%。

流量红利总有枯竭的一天。2016年9月，三只松鼠开设了第一家线下。到2018年年底，线下店的数量只有50余家。三只松鼠计划2019年全国门店的数量达到150家。而竞争对手良品铺子和来伊份的线下门店均超过了2000家，

另外，三只松鼠较高的营销费用也值得关注，微博传播、电视剧广告植入、打造同名动画IP，一个比一个烧钱。2015年、2016年、2017年上半年，三只松鼠的销售费用分别为4.77亿元、9.18亿元和4.96亿元，其中推广费和平台服务费合计分别为1.61亿元、2.61亿元、1.19亿元。2016年和2015年推广费和平台服务费分别较上年增长111.32%和62.11%。

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食品问题是IPO的拦路虎

包括三只松鼠在内，国内不少网红零食都曾只是吃货们的“搬运工”，并不生产零食。公司只负责研发和销售，生产加工完全委托第三方代加工，之后只需要“贴牌”。这种模式是一把双刃剑，既有利于品牌轻资产运营，迅速扩张，却又难以监管品控，导致食品安全问题频发。

食品产业分析师朱丹蓬曾向红星新闻记者表示，不解决食品安全问题，三只松鼠的上市之路必然会十分坎坷，即便上市成功了，投资者的青睐度和追捧度也不会太高。对于三只松鼠此次IPO过会，朱丹蓬认为，三只松鼠本身有优势，在看到了自身的不足，补强了短板后，过会是意料之中的事。

三只松鼠曾多次登上食药监局的食品不合格黑名单。其中2017年12月，国家食品药品监督管理总局关于“三只松鼠天猫旗舰店在售开心果产品霉菌值超标1.8倍”的通告，当时被认为可能会断送三只松鼠的IPO之路。三只松鼠发布的声明中称，极可能是在产品出厂后因存储、运输条件下控制不当引起霉菌滋生，导致流通环节抽取样品不合格。

除此之外，据三只松鼠招股书显示，2016年7月-2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准、标有“促销价”非促销误导消费、标示脂肪含量与实际含量不同、含糖量不符合等级要求、配料未在标签中标注等问题先后被7名消费者起诉。涉及产品有卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田俊枣、鱿鱼丝等。

红星新闻记者搜索启信宝发现，三只松鼠自身风险达165条，涉及知识产权纠纷案、合同纠纷等。关联风险有8条，涉及投资公司侵权责任纠纷案等。记者在聚投诉平台发现，与三只松鼠相关的投诉有104条，涉及产品质量、电商配送和售后服务，其中霉变是主要的食品安全问题。